信达证券:市场超预期调整的原因是什么?

  • 来源:巨丰财经
  • 时间:2023-08-21 21:54:53

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍最近两周,市场出现了超预期的调整,这一调整的背后,有自上而下的原因(经济弱、汇率贬值),但考虑到近期顺周期的表现,能够明显看到,随着政策预期的变化,自上而下的逻辑正在逐渐偏强,这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因。信达证券认为,主要原因可能是自下而上的,景气度投资过于深入人心,景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014年上半年也出现过,2013年12月-2014年6月,指数偏弱调整,但跌幅并不大,但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的,以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年,部分投资者发现,从2011年到2014年上半年,经济相关类的板块持续走弱,中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低,但涨的板块(TMT)不是大部分投资者擅长的行业,所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看,2014年上半年恰恰是市场战略性的底部。


(相关资料图)

(1)超预期调整的原因:景气度投资过于深入人心,景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周,市场出现了超预期的调整,这一调整的背后,有自上而下经济弱的原因,但考虑到近期顺周期的表现,能够明显看到,随着政策预期的变化,顺周期板块逐渐偏强,这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因。信达证券认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景气度投资过于深入人心,景气度以外的逻辑难以形成共识,而年初以来大部分乐观的逻辑(AI、中特估、政策)都不是以业绩驱动为主的逻辑,一旦有阶段性上涨后,持续性往往不足。

而且年初以来,虽然整体指数走平,也有约一半的行业收涨,但投资者的情绪反而比去年10月底更谨慎,这是因为大部分能跑赢指数的板块都不是2016-2021年的价值成长核心赛道股。所以市场的赚钱效应下降速度比指数更快。这些自下而上的原因导致,虽然自上而下的政策利多正在不断增加,但投资者的情绪更多来自核心赛道的逻辑、业绩和赚钱效应。2021年以来,虽然指数大幅下台阶的熊市只出现在2022年1-4月,但大部分基金偏好的行业已经走弱2年半了。这种情绪的修复需要时间,所以对政策的反应并不积极。

(2)类似情况2014年上半年也出现过,投资者情绪比指数更弱。2014年上半年,也出现了投资者情绪比指数更弱的情形。2013年12月-2014年6月,指数偏弱调整,但跌幅并不大,这一情况和2023年2月以来非常类似,但在此期间投资者情绪更弱。2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的,以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年,部分投资者发现,从2011年到2014年上半年,经济相关类的板块持续走弱,中间只会出现季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低,但涨的板块(TMT)大多不是大部分投资者擅长的行业,所以投资者的情绪会比指数更悲观。

事后来看,2014年上半年就是情绪的最低点,下半年迎来了较强的牛市。其实如果不考虑主观的投资者情绪,2014年上半年的指数是很强的,但是在此期间,房地产投资开启新一轮下行周期,由此导致2014-2015年经济和上市公司盈利下台阶。但股市跌了半年却比2012和2013年的低点都高,说明股市虽然依然受到宏观经济的影响,但影响幅度正在变小。投资者情绪虽然很悲观,但指数韧性正在变强。

2014年上半年,从经济和盈利的角度是很难不悲观的,期间房地产量价齐跌,投资者对地方债和劳动力人口见顶的担心很多,事后来看,这些担心都是对的。但股市2014年下半年却是在估值、政策和流动性的推动下出现了一次牛市。由此,信达证券认为当下市场的情绪比去年10月底还弱,是可以类比2014年中的战略性低点。

(3)政策不断出现乐观信号,但股市反应较弱,是每一次股市底的正常现象。最近2个月,各种乐观的政策小变化很多,但股市并没有积极的表现。如果以历史上比较重要的底部经验来看,其实这种现象是很常见的。2008年和2018年的政策底后,股市均先有月度以内的反弹,随后二次探底,略创新低后市场完全见底。从政策底之后,各类政策利多不断出现,但股市刚开始对政策反应很弱,直到更多的政策累积。

(4)策略观点:调整略超预期,大概率是战略性底部。5月以来,市场不断预期政策,7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现,之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、中报等因素,股市开启了调整。信达证券认为,这一调整虽然略超预期,但并没有改变当下是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱,但已经是一轮经济下行的末期了,后续大概率会出现一次库存周期,即使是最弱的库存周期,也会对未来1年内的经济数据有拖底的影响,政策层面,7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期,短期政策力度大小不是重点,政策力度还存在加强的可能性。

行业配置建议:配置风格偏向顺周期,中特估主题内部下半年超配金融类(证券银行),Q3后期可能会进一步提高上游周期的配置重要性。(1)消费链、地产链:虽然今年的经济恢复波折很多,但信达证券认为无需过度悲观,后续可能会出现政策微调,大概率存在超跌后预期修复的上涨。(2)中特估&TMT:这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整,从战略上,由于经济尚未恢复,大部分板块盈利验证一般,所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会,不过由于中报临近,或不宜追涨,相对低位的中特估可以持续关注。如果经济持续弱,中特估中建筑公用事业会偏强,而如果经济预期逐渐企稳,中特估中金融和周期会更强。(3)Q3建议关注周期:周期股当下受到全球库存周期下行的影响,整体偏弱,但随着库存周期下降进入尾声,2023年Q4-2024年,宏观需求存在回升的可能。信达证券认为,考虑到长期产能建设不足,需求、供给和估值可能会共振。

上周市场变化

上周A股主要指数均下跌,中小100(-4.10%)跌幅最大,上证综指(-1.80%)跌幅最小,申万一级行业本周涨跌不一,其中纺织服装(0.70%)、轻工制造(0.54%)、国防军工(0.47%)领涨,传媒(-4.06%)、计算机(-4.26%)、电子(-4.77%)领跌。概念股中,ST板块(2.73%)、大麻(1.94%)、自由贸易港(1.70%)领涨,充电桩(-14.31%)领跌。

风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。

注:本文源自信达证券2023年8月20日发布的《超预期调整的原因——策略周观点》,分析师:樊继拓 S1500521060001

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